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全球央行寬松政策分化下中國的戰(zhàn)略應(yīng)對:注重金融改革順序 審慎開放資本賬戶

  美聯(lián)儲去年底的加息終結(jié)了多年來的零利率超寬松政策,也終結(jié)了美聯(lián)儲與日歐等主要發(fā)達經(jīng)濟體央行集體實施超寬松政策的局面,世界不少經(jīng)濟體貨幣對美元匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動,美聯(lián)儲貨幣政策變化的溢出效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。美聯(lián)儲加息預(yù)示未來將逐步退出寬松政策,歐洲與日本等央行實施負(fù)利率政策預(yù)示寬松政策的進一步加碼,中國等主要新興經(jīng)濟體實施降息降準(zhǔn)等穩(wěn)增長政策,全球央行寬松政策分化的局面日益突出,貨幣跨境大規(guī)模流動的風(fēng)險不斷加大,匯率波動風(fēng)險呈現(xiàn)升級態(tài)勢,國際金融不確定性增大。

  全球央行寬松政策分化將成常態(tài)

  全球央行寬松政策分化表面上源于各主要經(jīng)濟體央行的獨立行為,實質(zhì)上在于全球經(jīng)濟分化。盡管美國經(jīng)濟仍然存在不確定性,但美國經(jīng)濟復(fù)蘇增長的態(tài)勢未見逆轉(zhuǎn),美聯(lián)儲加息預(yù)示美國經(jīng)濟進入新的發(fā)展階段。安倍經(jīng)濟學(xué)未能助推日本經(jīng)濟改變疲軟態(tài)勢,歐洲經(jīng)濟自金融危機以來長期處于衰退邊緣,倒逼歐日進一步實施寬松政策以拉動經(jīng)濟增長。相比發(fā)達經(jīng)濟體的表現(xiàn),危機以來拉動全球經(jīng)濟增長主引擎的新興經(jīng)濟體也呈現(xiàn)減速分化現(xiàn)象。全球經(jīng)濟分化的格局將促使各主要經(jīng)濟體央行寬松政策持續(xù)分化。

  從貨幣政策寬松程度看,美聯(lián)儲將伴隨加息而逐步退出量化寬松政策,促使貨幣政策回歸常態(tài),按照美聯(lián)儲官員未來的貨幣政策點陣圖來看,今年美聯(lián)儲還可能加息兩至三次,美聯(lián)儲貨幣超寬松的局面將逐步改變。歐洲及日本等主要央行為了應(yīng)對經(jīng)濟下行及潛在的金融債務(wù)風(fēng)險,雖然繼續(xù)訴諸下調(diào)負(fù)利率的空間不大,但還將保持負(fù)利率的超寬松的貨幣政策特征。新興經(jīng)濟體雖然也面臨穩(wěn)增長的壓力,但新興經(jīng)濟體利率依然還有下調(diào)空間,實施量化寬松政策的概率不大,更多的是采用降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)的貨幣政策。

  從全球央行寬松政策分化持續(xù)的時間來看,這是一種新常態(tài)而不是短期現(xiàn)象。金融危機以來將近7年多的時間里,主要發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)實施超常規(guī)的寬松貨幣政策,美國去年才開始啟動退出量化寬松政策的加息通道,而歐洲與日本央行都仍然在實施量化寬松政策,預(yù)示發(fā)達經(jīng)濟體難以回避結(jié)構(gòu)性問題,歐洲經(jīng)濟的改善有賴于歐洲財政聯(lián)盟等一體化進程的加速,但近期英國考慮脫歐事件可能促使歐洲一體化出現(xiàn)倒退情形,日本老齡化等問題客觀上造成了日本經(jīng)濟的持續(xù)低迷,歐洲日本短期難以輕言退出寬松政策。與此同時,主要新興經(jīng)濟體分化現(xiàn)象由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、大宗商品周期調(diào)整等方面而呈現(xiàn)常態(tài)化特征,從而美歐日及主要新興經(jīng)濟體央行寬松政策分化將成為常態(tài)。

  全球央行寬松政策分化促使中國面臨三大挑戰(zhàn)

  全球央行寬松政策分化不僅導(dǎo)致某些央行的資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張,促使某些國家貨幣政策出現(xiàn)非常規(guī)狀況,滋生政策的負(fù)面溢出效應(yīng),促使國際金融市場出現(xiàn)波動加劇或者風(fēng)險上升的問題。從而全球央行寬松政策分化對中國的影響不僅在于對中國經(jīng)濟金融的直接影響,還在于對中國國際經(jīng)濟金融環(huán)境的潛在沖擊,具體可以歸結(jié)為三重挑戰(zhàn)。

  一是金融危機以來越來越多的央行實行非常規(guī)貨幣政策,超寬松的政策持續(xù)挑戰(zhàn)貨幣政策底線,滋生國際金融風(fēng)險乃至全球系統(tǒng)性風(fēng)險。金融危機以來,央行的獨立性遭受了重大挑戰(zhàn),貨幣政策持續(xù)挑戰(zhàn)底線,各國宏觀經(jīng)濟下滑期待央行通過寬松貨幣政策刺激,商業(yè)銀行等金融機構(gòu)希望央行來救助,股市危機、債務(wù)危機希望央行寬松政策買單,當(dāng)前世界主要經(jīng)濟體貨幣政策大多沒有回歸常態(tài),央行資產(chǎn)的大幅暴漲增大了央行無底線的擔(dān)憂。更為重要的是,除美國之外的世界主要央行仍將持續(xù)推行寬松的貨幣政策,由此將進一步推升本已高位運行的央行資產(chǎn)負(fù)債表,如此寬松的局面會繼續(xù)引發(fā)什么潛在風(fēng)險,或許沒有人可以預(yù)見,而這才是很大的不確定性,預(yù)示央行的底線將遭受更大的挑戰(zhàn)。與此同時,多國抱團實施負(fù)利率政策成為央行挑戰(zhàn)貨幣政策底線的另一重要內(nèi)容。

  二是美聯(lián)儲加息不確定性構(gòu)成全球潛在的重大沖擊。美聯(lián)儲去年加息預(yù)示主要國際貨幣美元開始進入加息通道,美元加息有什么不同?美元作為全球主要的國際貨幣,美元加息意味著美國貨幣政策開始縮緊,同時對其他國家的影響具有雙重效應(yīng)。一方面,美元加息促使美元利率提高,由此引發(fā)國際資本更加青睞美元資產(chǎn),世界各國資本就面臨著大幅流出而進入美國的挑戰(zhàn)。另一方面,美元加息預(yù)示美國經(jīng)濟自金融危機以來已經(jīng)有較大改善,經(jīng)濟基礎(chǔ)比較穩(wěn)固釋放經(jīng)濟前景向好的預(yù)期,美國可能再次成為全球經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎,由此可能促使世界各國資本流出而投資美國。

  美聯(lián)儲升息與其他國家資本流出的雙緊縮預(yù)示金融危機以來“寬松盛宴”時代的終結(jié)。雖然美國經(jīng)濟出現(xiàn)波動,但業(yè)界主流預(yù)測2016年美聯(lián)儲還將多次加息,美元未來持續(xù)加息將繼續(xù)引發(fā)世界各國資本向美國流動,客觀上將促使相關(guān)國家的貨幣縮緊,中國也將面臨資本流出而出現(xiàn)貨幣緊縮的情形。雖然中國會通過降準(zhǔn)等舉措對沖流動性下降的問題,但只要美國持續(xù)加息的方向沒有逆轉(zhuǎn),那么資本單邊流動的現(xiàn)象短期難以改變。對此,世界主要國家大多已經(jīng)研究并且正在積極采取措施應(yīng)對美聯(lián)儲加息進程的展開,然而,美聯(lián)儲加息的時間、特征或者模式都存在不確定性,促使國際資本流動更加無序,增大全球系統(tǒng)性風(fēng)險。

  三是中美貨幣政策分化滋生中美加速脫鉤的潛在風(fēng)險。當(dāng)前美聯(lián)儲加息預(yù)示美國經(jīng)濟將進入穩(wěn)步增長的新常態(tài),但中國經(jīng)濟下行壓力仍然較大,中美經(jīng)濟“脫鉤”的現(xiàn)象將加速。美聯(lián)儲加息雖然會對美國貨幣市場構(gòu)成緊縮壓力,但美元走強導(dǎo)致全球資本流向美國,客觀上有助于促進美國投資消費的增加,由此拉動經(jīng)濟的短期擴張。同時,美國處于世界產(chǎn)業(yè)鏈前沿的領(lǐng)域,近年來3D打印、蘋果手機、Facebook等技術(shù)的持續(xù)出現(xiàn)預(yù)示美國的技術(shù)進步仍然持續(xù)發(fā)展,當(dāng)前全球資本大量流向美國,將為科技發(fā)展在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)提供更多的金融資源,技術(shù)的研發(fā)或?qū)⑦M一步提速。如果美國能以此催生全球新一輪技術(shù)革命的較快出現(xiàn),那么美國經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性將大大增強。

  雖然美國的經(jīng)濟擴張有助于拉動中國的出口,可能再次深化中美經(jīng)濟之間的經(jīng)貿(mào)合作。然而,美國在金融危機以來推出了再工業(yè)化戰(zhàn)略、新能源戰(zhàn)略等有助于推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的逐步調(diào)整,近期美國參議院還解除了長達40年的原油出口禁令。同時,美國加快推動TPP、TTIP等區(qū)域一體化進程,包括原產(chǎn)地規(guī)則等在內(nèi)的高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則體系將促使美國與新的貿(mào)易伙伴構(gòu)建更緊密的經(jīng)貿(mào)關(guān)系,美國經(jīng)濟穩(wěn)步增長有助于拉動新體系中貿(mào)易伙伴的出口增長,但中國尚未加入美國主導(dǎo)的TPP等區(qū)域體系,中美經(jīng)濟“脫鉤”的現(xiàn)象將越發(fā)突出。

  中國應(yīng)對全球央行寬松政策分化的戰(zhàn)略選擇

  全球央行寬松政策分化對中國經(jīng)濟金融的影響已經(jīng)逐步釋放,去年人民幣匯率市場出現(xiàn)非常規(guī)波動,資本跨境加速流動,等等。這些事件都與全球?qū)捤烧叱掷m(xù)分化具有內(nèi)在聯(lián)系,中國應(yīng)抓緊進行戰(zhàn)略調(diào)整,以適應(yīng)全球央行寬松政策分化的新常態(tài)。

  首先,在沒有更好的“錨”可供選擇之前,人民幣與美元不能輕言脫鉤。要使得匯率制度更加透明及可預(yù)期,人民幣與美元不能輕言脫鉤,雖然金融危機以來世界經(jīng)濟格局出現(xiàn)調(diào)整,但美國仍然是全球強的國家,美元仍是世界上主要的國際貨幣,這些都沒有顯著的變化。在此背景下,人民幣匯率參考一籃子貨幣必然無法脫離人民幣與美元的強相關(guān)性,美元短期內(nèi)必然是人民幣匯率貨幣籃子中主要的貨幣,否則人民幣就可能面臨劇烈波動,因為美元以外的其他貨幣均比美元更不穩(wěn)定。

  與此同時,社會應(yīng)清楚人民幣與美元掛鉤并非意味著人民幣與美元必然保持固定兌換,在美元以外的其他貨幣對美元匯率較大貶值的情況下,人民幣也可以一次性對美元貶值,以釋放貶值壓力,然后再與美元匯率保持穩(wěn)定,向外界傳遞人民幣匯率未來走勢的信息,同時也為相關(guān)部門明確匯率管理的方向。

  其次,破解金融風(fēng)險升級,調(diào)整金融改革路徑。當(dāng)前我國的漸進式金融改革不是各項改革前后有序分別推進,而是利率、匯率、資本賬戶等各種改革漸進同步推進,選擇香港等離岸市場、上海自貿(mào)區(qū)等進行試點,借助貿(mào)易的人民幣結(jié)算等手段促使離岸市場規(guī)模擴張,這些措施對于促進金融開放發(fā)展起著重要作用,但離岸與在岸市場的利差、匯差引發(fā)了顯著的熱錢跨境套利、套匯活動,去年匯率市場波動引發(fā)了社會各界對于當(dāng)前漸進式金融改革的擔(dān)憂。為避免類似問題的發(fā)生,相關(guān)部門采取了更加嚴(yán)厲的資本管制,自貿(mào)區(qū)等金融試點相比之前更加慎重,導(dǎo)致相關(guān)金融改革步伐出現(xiàn)顯著放緩。

  破解當(dāng)前匯率等金融風(fēng)險升級的問題,核心就是調(diào)整優(yōu)化金融改革的路徑。從順序上看,利率市場化改革先行,匯率要緊跟其后,之后才是資本賬戶可兌換。當(dāng)前已經(jīng)實現(xiàn)了利率市場化,應(yīng)考慮加快完善存款保險制度,防范部分商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險,促使國內(nèi)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)穩(wěn)步實現(xiàn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型,降低對利差的依賴,促進國內(nèi)金融市場創(chuàng)新。在此基礎(chǔ)上,推進匯率市場化改革,可以重點考慮增大匯率波動區(qū)間,理順匯率中間價形成機制。再選擇合適時機推行資本賬戶可兌換改革,促使國內(nèi)外金融市場有效聯(lián)通。

  第三,從注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主動改革轉(zhuǎn)變。在全球央行寬松政策分化的背景下,金融跨境資本大規(guī)模流動將成為常態(tài),金融改革區(qū)域化試點所推出的各種政策可能滋生利益洼地,貨幣資本會借助包括熱錢在內(nèi)的各種渠道進出實驗區(qū)域而導(dǎo)致短期內(nèi)資本頻繁大幅流動,由此可能引發(fā)金融試點情況失真,不僅干擾金融改革的有力推進和滋生資本大規(guī)模流動的金融風(fēng)險,也可能導(dǎo)致財富超常規(guī)再分配,有權(quán)獲得試點的微觀主體可能成為直接受益者。當(dāng)前上海自貿(mào)區(qū)或者各種金融實驗區(qū)的相關(guān)改革低于外界預(yù)期,表面上體現(xiàn)了金融改革的漸進性所帶來的問題,實質(zhì)上揭示了金融改革亟待頂層設(shè)計的現(xiàn)實。當(dāng)然,頂層設(shè)計不僅需要考慮金融體制機制的改革,還應(yīng)從注重外部影響的被動應(yīng)對向注重主動參與全球金融治理轉(zhuǎn)變。宏觀貨幣金融政策具有較強溢出效應(yīng),必須創(chuàng)新思路,通過G20或者金磚峰會等全球或者區(qū)域治理平臺,主動參與全球金融治理,倡導(dǎo)世界各國實施負(fù)責(zé)任宏觀政策,為我國金融改革創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

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